En las materias de contaduría y administración los alumnos aplican herramientas para la toma de decisiones que sirven para resolver problemas en economías estables, ¿pero qué pasa en condiciones de colapsos financieros?, ¿qué herramientas utilizar para este tipo de situaciones? Los investigadores han incluido el riesgo en los modelos financieros como una forma de ceñir el efecto de la volatilidad de los mercados, y es en esta forma en que los estudiantes de posgrados de las universidades aplican la información de los libros de texto en las aulas.

Es importante que los implicados en la toma de decisiones financieras conozcan métodos que les permitan la estimación aproximada de los costos de financiamiento, para tomar decisiones que maximicen la riqueza de los inversionistas. Existe un gran número de aplicaciones financieras que necesitan del cálculo de los costos de financiamiento, por ejemplo:

• La estimación de las métricas de creación de valor, como el valor económico agregado conocido como Economic Value Added (EVA).

• La evaluación de proyectos de inversión, ya que mediante la obtención de la tasa de descuento (costo de capital) podemos transferir los flujos de efectivo que generará la empresa ante la presencia de nueva inversión.

• La información para la toma de decisiones de los inversionistas, ya que se pueden realizar comparaciones entre los costos de financiamiento, sectores o empresas.

Para estimar los costos de financiamiento se ha utilizado el Capital Asset Pricing Model (CAPM), pero en una economía con vulnerabilidades financieras no captaría el riesgo en el mercado; por tal motivo, Estrada (2000, 2001) propone el CAPM modificado que no es más que una variación del tradicional.

En este artículo queremos probar que el riesgo de sistema es mayor si se estima por medio del CAPM modificado que por el CAPM tradicional. Para ello, la investigación se divide en tres partes: 1) se mencionan las diferencias de las metodologías entre el CAPM tradicional y el CAPM Modificado; 2) se compara, para una muestra de siete empresas de la Bolsa Mexicana de Valores, la diferencia de las dos metodologías, y 3) conclusión y recomendaciones.

CAP M tradicional vs CAP M modificado: enfrentamiento teórico

El CAPM es desarrollado por Sharpe William F., pero Estrada modifica este modelo para aplicarlo en países con riesgos a la baja, al cual llamamos: CAPM modificado (CAPM-M).

En teoría y en la práctica se ha probado que el CAPM-M es mejor que el CAPM tradicional -como señalan Estrada y Rodríguez, (2008)-, lo cual se traduce en mejores niveles de significancia en las betas calculadas, así como en las R2 ajustadas.

En este artículo nos centraremos en el cálculo de la tasa mínima requerida por el accionista, llamada “costo de capital”, que comprende el financiamiento interno, el cual considera los recursos financieros que la empresa genera para sí misma (utilidades retenidas, capital fundacional, ampliaciones de capital, amortizaciones, provisiones).

Teórica y prácticamente, el CAP M-M es mejor que el CAP M tradicional, lo cual se traduce en mejores niveles de significancia en las betas calculadas»

Modelo CAP M

El CAPM es utilizado para calcular el costo de capital de las empresas públicas. Se fundamenta en las siguientes hipótesis:

• La cartera de los inversionistas se encuentra diversificada.

• Los rendimientos de las acciones siguen una distribución normal.

• Los movimientos específicos de un título tienen efectos pequeños en el total del mercado.

El CAPM captura dos de los primeros conceptos, la siguiente expresión determina el rendimiento esperado:

Ecuación 1

Todas las variables “esperadas” representan las expectativas de los inversionistas; por lo tanto, es difícil hacer pruebas empíricas exactas, ya que, usualmente, se toman los valores promedios de los datos históricos.

Dr. Jorge Castillo Villarreal
Profesor-investigador
Facultad de Contaduría Pública y Administración
Universidad Autónoma de Nuevo León
jcasvi@facpya.uanl.mx

Modelo CAP M modificado

Las hipótesis del CAPM no son aplicables al caso mexicano, debido a que los rendimientos de las acciones son asimétricos, respecto a su media. Estrada menciona que en los países emergentes, se suele obtener costos de capital bajos y poco intuitivos, respecto al riesgo que representa invertir en ellos.

Además, Estrada propone un cambio metodológico al CAPM con el fin de aplicarlo a los datos de los países emergentes que tienen riesgos a la baja. El CAPM-M tiene sus orígenes en el riesgo a la baja. Por otra parte, Markowitz (1959) señalaba que para generar portafolios eficientes había que considerar la variabilidad negativa de los rendimientos, ya que la preocupación de los inversionistas se centra en esta cuestión.

Los supuestos del modelo son muy similares a los del CAPM tradicional; sin embargo, no requiere simetría en la distribución de rendimientos. Para determinar el costo de capital mediante el CAPM-M se utiliza la siguiente expresión:

En un mercado con crisis financiera, el CAP M tradicional no responde al descenso de los rendimientos en el mercado, es decir, al riesgo»

Ecuación 2

Ecuación 3

Aplicación en el mercado de valores

En un mercado con crisis financiera, el CAPM tradicional no responde al descenso de los rendimientos en el mercado, es decir, al riesgo. Debido a esto, una metodología que pudiera ayudar a captar este riesgo es la propuesta hecha por Estrada, en la que incorpora el riesgo a la baja. Para estimar si este modelo efectivamente captó el riesgo, esperaríamos betas más altas en el CAPM-M.

Para ello, el grupo de finanzas del posgrado de la Facultad de Contaduría Pública y Administración de la Universidad Autónoma de Nuevo León (FACPYA), seleccionó de manera aleatoria, siete acciones: Cementos Moctezuma, Cemex, Axtel, Telmex, TVAzteca, Televisa y Peñoles, en las que observamos las betas que tuvieron estas acciones en un periodo de crisis, de 2007 a 2009.

Los resultados no son los esperados, ya que la beta tradicional es mayor a la modificada, en 70% de los casos; por lo que, concluimos que el modelo de CAPM-M, en esta muestra, no está captando el riesgo del sistema.

Una explicación de lo anterior es que el CAPM-M sólo capta el riesgo a la baja, y en periodos de crisis los movimientos de las acciones son en ambas direcciones.

Los modelos que se explican en las aulas, como el CAPM tradicional, tienen muchos supuestos más que la realidad, pero otros modelos como el CAPM-M, con menos supuestos restrictivos, tampoco logran captar las señales del mercado.

En este caso sabemos que las empresas analizadas tienen más riesgo que no se está captando en el modelo y, por ende, su beta no es más grande y el costo de capital no aumenta, por lo que los inversionistas o accionistas, bajo estos periodos no realizarían una toma de decisiones adecuada.

Conclusión y recomendaciones

Los profesores deben solucionar estos problemas metodológicos por medio de un análisis crítico más exhaustivo de la información contable de los estados financieros, así como en los reportes de las empresas y noticias, informes técnicos, etc. Esto con la intención de tomar decisiones de forma eficiente y precisa en épocas inestables como en la que vivimos.

Además, es un reto para la educación fomentar nuevas herramientas de análisis para encausar al alumno a metodologías alternas de solución de problemas; aunque, en este artículo no se han explicado, pero han dado buenos resultados, como es el caso de Algoritmos Genéticos (Álvarez y Álvarez, 2003); Lógica borrosa, aplicada a la realidad (A. Kaufmann y J. Gil Aluja 1986) y Métodos híbridos (Rodríguez 2008), como los Mapas Cognitivos Borrosos (MCB) que surgen de la combinación de las redes neuronales y de la lógica borrosa.