C.P.C. Saúl Villa McDowell
Partner Advisory
KPMG Cárdenas Dosal, S.C.

A partir del 1 de enero de 2012 se hizo obligatoria para las empresas que listen sus valores en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) -se excluye a las empresas del medio financiero- la implementación de las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF o IFRS, por sus siglas en inglés). Esto obedece a la sana intención de las autoridades regulatorias en materia financiera alrededor del mundo, de que las empresas públicas, sin importar el país en el que se encuentren, presenten información financiera de manera consistente y comparable

Aunque no es obligatorio para las empresas privadas, algunas de ellas las han ido adoptando como antesala de una eventual cotización en la BMV, buscando, al mismo tiempo, hacerse comparables con empresas del sector ubicadas en otros países. Es previsible que cada vez más entidades mexicanas se sumen a este esfuerzo internacional.
Uno aspecto controversial de la implementación de las IFRS, es el impacto que tendrán en algunos renglones de los estados financieros de las empresas, producto de metodologías diferentes en cuanto a cuantificación y presentación frente a las NIF mexicanas. El más importante es el relativo a la valoración de los activos fijos de las empresas, pues bajo las IFRS se permite, a elección de la empresa en cuestión, valuar este renglón mediante avalúo físico, lo cual no es permitido bajo la normatividad contable mexicana. El efecto de un mayor o menor valor de los activos fijos se verá reflejado en los resultados de la empresa vía depreciación, en el valor del propio activo fijo y en el capital contable de la firma, con lo cual se podría, en una situación extrema, mostrar una empresa altamente capitalizada cuando en la realidad pudiera ser que tiene un capital débil. Por supuesto existen otras diferencias que impactan tanto la utilidad de las empresas como otros renglones de balance y con ello, el resultado que los medidores tradicionales de rentabilidad (ROI, ROE, ROA) pudieran arrojar bajo NIF o IFRS, siendo que es la misma empresa con un solo resultado.
El objetivo de este artículo va más allá de ejemplificar puntualmente el impacto que tendrán la implementación de las IFRS en la rentabilidad de las empresas que registren su información financiera bajo estas normas internacionales. Se pretende analizar por qué los medidores tradicionales de rentabilidad de una empresa, calculados bajo las NIF mexicanas o bajo IFRS, pueden resultar engañosos o poco confiables.

MEDICIÓN DE RENTABILIDAD Y GENERACIÓN DE VALOR
El objetivo último de una empresa que persiga fines de lucro es maximizar el valor de la empresa buscando el aumento del valor de sus acciones, sin importar si la empresa es una entidad listada o no en las bolsas de valores. Por medio del logro de este objetivo se persigue, a su vez, maximizar la riqueza de los accionistas, quienes constituyeron, en un inicio, la sociedad buscando este fin: generar riqueza. La principal responsabilidad del management de una empresa es la generación (incremento) de valor. Por lo tanto, la generación o destrucción de valor debería ser el indicador clave respecto a la actuación del management de un negocio. Es el área de finanzas, la responsable de medir si las decisiones tomadas por la alta Dirección están creando o destruyendo valor y retroalimentar a la propia Dirección para que esta ratifique o modifique su gestión al frente del negocio.

¿CÓMO SE MIDE LA GENERACIÓN O DESTRUCCIÓN DE VALOR?
Los indicadores que son utilizados para medir la rentabilidad de un negocio son los siguientes: a) Precio de Mercado de la Acción; b) Utilidad Neta/Utilidad por Acción (EPS); c) Rentabilidad Sobre los Activos Invertidos (ROI); d) Rentabilidad Sobre el Capital (ROE), y e) Dividendos. Analizaremos cada uno de ellos con un enfoque crítico tratando de enfatizar porqué no son los mejores medidores de generación de valor en una empresa.

Precio de mercado de la acción
Este método es aplicable para aquellas empresas que cotizan sus acciones en las bolsas de valores de sus respectivos países y consiste en analizar la evolución del precio de la acción en la bolsa donde la empresa participa, lo cual servirá de base para medir la generación o destrucción de valor en el tiempo. En un mercado eficiente, el precio de la acción es la mejor estimación de valor de la empresa. Un mercado eficiente es aquel en donde el precio de mercado es un estimador no sesgado del valor real de una inversión.
Las características de un mercado eficiente son las siguientes:

• El precio no refleja el valor real en todos los puntos de tiempo.
• Los errores en el precio no tienen sesgo (son aleatorios).
• Existe una probabilidad igual para cada acción de estar sub o sobre valuada y estas desviaciones no tienen correlación con ninguna variable observable.
• Las diferencias entre el precio de mercado y el valor real son aleatorias, lo que significa que ningún grupo de inversionistas debiera, consistentemente, generar riqueza al detectar acciones sub o sobre valuadas.

Es imposible que todos los mercados sean eficientes para todos los inversionistas; sin embargo, es muy posible que un mercado en particular (por ejemplo, la bolsa de EE.UU., o de Inglaterra) sea eficiente con respecto al inversionista promedio. Un mercado eficiente asume que toda la información, pública y privada se refleja en el precio de la acción y se encuentra disponible para todos los inversionistas. Así, el precio de la acción debiera reflejar, entre otros factores: a) Toda la información disponible en el mercado sobre la acción; b) Las expectativas de generación de flujo para sus tenedores; c) El riesgo de la empresa; d) El valor de sus inversiones; e) La liquidez generada, y f) Su productividad y grado de competitividad.
Existen tres niveles de eficiencia en los mercados bursátiles:

1. Eficiencia débil. El precio refleja información contenida en precios pasados, lo que sugiere que las gráficas y los análisis técnicos que utilizan precios pasados no serán útiles para encontrar oportunidades de inversión.
2. Eficiencia semifuerte. El precio refleja, además de información contenida en precios pasados, información actual pública disponible, incluida la información financiera y los reportes de prensa.
3. Eficiencia fuerte. El precio refleja toda la información, pública y privada, de tal modo que ningún inversionista será capaz de encontrar, consistentemente, acciones subvaluadas.

La Bolsa Mexicana de Valores (BMV), si bien ha evolucionado consistentemente en los últimos años, aun cotizando sus propios valores en la BMV, es claro que no ha alcanzado todavía el nivel de eficiencia fuerte. El precio de las acciones de empresas públicas se fija diario en función de los movimientos de compra-venta ocurridos en el día, que, en última instancia son producto de la oferta y la demanda que exista por estos títulos.
Aunque hay técnicas muy utilizadas para tratar de explicar el precio de las acciones en las bolsas de valores, como los análisis técnico y fundamental, no hay aún un modelo en el mundo que consistentemente prediga y acierte el comportamiento a futuro del precio de estos títulos. El comportamiento de los inversionistas responde a expectativas a futuro debido al entorno de los mercados en diferentes momentos del tiempo, lo que, en ocasiones, lleva a movimientos drásticos de compra-venta de títulos y, con ello, a la alta volatilidad en los precios de las acciones, que no reflejan, necesariamente, el verdadero valor de la empresa y, por lo tanto, no son una base confiable de medición de generación o destrucción de valor. Si bien la comparación en el precio de compra y venta de una acción en particular es un indicador infalible para medir si el inversionista ganó o perdió dinero en un periodo de tiempo, también lo es que no refleja con certeza si la empresa en cuestión está siendo más o menos rentable y, por lo tanto, si está generando o destruyendo valor para sus accionistas.

Utilidad por acción
(upa o eps, por sus siglas en inglés)
Es el indicador más utilizado para medir la actuación del management de una empresa pública. Igualmente se encuentra muy difundido en publicaciones especializadas en finanzas y negocios. Consiste en dividir la utilidad neta de un año (el último año reportado o los últimos 12 meses), entre el número de acciones de la sociedad. Se relaciona con la idea popular y no necesariamente cierta, que un negocio que genera muchas utilidades es un gran negocio y uno que presenta pérdidas es una mala empresa. Al igual que el precio de la acción, la UPA no es un indicador eficiente en la generación de valor por las siguientes razones: a) Excluye requerimientos futuros de inversión, tanto en capital de trabajo como en activos fijos (capex); b) Ignora el valor de proyectos, contratos o riesgos futuros, y c) No toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo.
El siguiente ejemplo demuestra que un crecimiento en utilidades no se deriva en un crecimiento de valor del negocio:

Suponiendo que la empresa paga 100% de las utilidades como dividendos y que el costo de capital (ke) es de 12%, entonces, el valor de la empresa es: $18 / .12 = $150
Ahora bien, supongamos que la empresa realiza una inversión en capex de $15, con lo cual se estima un aumento en ventas de 10% y que los márgenes operativo y neto se mantienen en los mismos niveles del año previo (15 y 9%, respectivamente). El estado de resultados de esta empresa, después de la adquisición de activos fijos, se vería de la siguiente manera:

El incremento en rentabilidad, medido por UPA, sería de 10%. Sin embargo, valuando la empresa por flujos descontados, el nuevo valor de la empresa:

Que es exactamente el mismo valor de la empresa antes del crecimiento en ventas de 10.0%; por lo tanto, el crecimiento real en el valor de la empresa fue de 0.0%, no del 10% como se calculó mediante el método de utilidad por acción.
Cuando el valor presente de un flujo de caja positivo incremental es idéntico al valor presente de un flujo de caja negativo (inversión), el valor total de la empresa no cambia y, por lo tanto, no hay generación de valor. Más aún se puede producir una disminución en el valor de la empresa (destrucción de valor) a pesar de que exista un crecimiento en las utilidades, siempre que la empresa esté operando por debajo de la tasa de descuento de mercado.

Rendimiento sobre la inversión (ROI o Return on Investment, por sus siglas en inglés)
El ROI mide el nivel de utilidades que genera el negocio por cada peso que se tiene invertido. Se calcula de la siguiente manera:

A continuación se plantea un ejemplo en el cual se ve la discrepancia entre el resultado de medir la generación de valor mediante el ROI, frente al verdadero valor medido por flujo de efectivo. Supongamos ahora que una empresa requiere una inversión de $1’000,000 en activos fijos, con una vida útil estimada de cinco años (depreciación anual 20%) y un rendimiento esperado de 15%. Los flujos esperados para los próximos cinco años serían los siguientes:

Cálculo del ROI:

El ROI nos indica que la empresa ha generado un excelente rendimiento a lo largo de los cinco años de operación de esta empresa. Ahora, calcularemos la generación de valor mediante flujos descontados, suponiendo una tasa de descuento de 15%:

El rendimiento real (medido en términos de flujo de efectivo), es de 15% para cada uno de los años de operación, que es muy diferente al rendimiento obtenido por la fórmula de ROI. Además de una posible medición incorrecta de generación de valor, otro inconveniente del ROI es que no toma en cuenta el valor residual del negocio o de la unidad de negocios de la compañía en cuestión, el cual explica entre 60 y 80% del valor de mercado de una empresa. Podemos concluir así, que el ROI tampoco es un indicador confiable de la generación de valor.

Rendimiento sobre capital (Return on Equity o roe, por sus siglas en inglés)
El ROE es otro indicador muy utilizado para calcular el rendimiento de una empresa y la generación de valor para sus accionistas: ROE=Utilidad neta/Capital contable
Típicamente es una medida dirigida a los accionistas, pues trata de explicar el rendimiento que su inversión ha generado en un periodo dado. Los mismos cuestionamientos del ROI se aplican para el ROE, pues este indicador no está basado en flujo de efectivo. Además, el ROE es sensible a diferentes niveles de apalancamiento; es decir, el ROE se incrementa conforme la empresa se endeuda más y también podría aumentar “artificialmente” con la aplicación de las IFRS en caso de valuar los activos fijos mediante avalúo físico. Si el endeudamiento excede los límites óptimos (sanos) de apalancamiento y si los recursos se invierten a tasas superiores a su costo (como debería ser), el ROE se incrementa, mientras el valor de la firma disminuye conforme aumenta el riesgo corporativo. El ROE puede incrementarse por cuatro razones: 1) mejoría en márgenes operativos, lo cual es positivo; 2) mejoría en rotación de activos, lo cual es positivo; 3) incremento en apalancamiento (d/e), lo cual es cuestionable, y 4) Implementación de IFRS en valuación de activos fijos por avalúo, lo cual es cuestionable.
Asimismo, el ROE no considera inversión en intangibles (información, capacitación, reforzamiento de marca, investigación y desarrollo, satisfacción del cliente, programas de lealtad, etcétera).
En términos de flujo, un millón de pesos gastado en una planta o en intangibles recibe el mismo tratamiento: es una salida de efectivo y, por lo tanto, disminuye el valor presente. De este modo, el ROE no es necesariamente un indicador cierto de la generación de valor en un negocio.

Dividendos
Los dividendos son una forma de hacer líquida, para los accionistas -al menos parcialmente-, la riqueza generada por la empresa. No hay duda de que son un indicador fundamental en la generación de valor para los accionistas de una empresa; sin embargo, su riqueza se mide, además de los dividendos recibidos, por ganancias de capital, medidas estas como el diferencial entre los valores inicial y final de una inversión en acciones. Medir la generación o destrucción de valor simplemente analizando el pago de dividendos, tiene limitaciones como indicador absoluto de la generación de valor de un negocio, porque: a) dependen de las políticas acordadas entre los accionistas y b) no necesariamente están correlacionados con la liquidez del negocio (se puede apalancar la empresa para su pago).
En épocas de crecimiento, la empresa requiere mayor cantidad de flujo de efectivo, por lo que un pago de dividendos implica distraer recursos valiosos, lo que no quiere decir que la empresa no esté generando riqueza.

Otros indicadores de rentabilidad y generación de valor
Aunque existen otras metodologías de indicadores de rentabilidad y de generación (o destrucción) de valor como el EVA (Economic Value Added, por sus siglas en inglés), la medición más confiable es determinando la capacidad que tiene el negocio de generar flujos de efectivo tanto para la firma, como para sus accionistas. A partir de esta determinación de flujo de efectivo, es posible medir razonablemente el valor de la empresa como negocio en marcha, y será este diferencial de valor entre diferentes momentos en el tiempo lo que determinará con precisión si el negocio ha sido rentable y si se ha generado o destruido valor. Es evidente que la valuación de la empresa por flujos descontados deberá llevarse a cabo aplicando las metodologías adecuadas al caso; deben considerarse las técnicas de valuación generalmente aceptadas y reconocidas por diversas sociedades como The American Society of Appraisers y The Institute of Business Appraisers en sus estándares de valuación de negocios; asimismo, debe validarse este valor por múltiplos tanto financieros como de transacciones recientes ocurridas en el sector en el cual la empresa se desempeñe.

CONCLUSIÓN
Aunque los indicadores analizados son claros y fáciles de obtener, todos, salvo el flujo de efectivo, tienen limitaciones en su calidad de medidores de riqueza generada para el accionista. No consideran variables clave en la generación de valor, como valor del dinero en el tiempo, proyectos futuros, costo de capital, que pueden ser aplicados bajo normas contables diferentes como las NIF mexicanas o las IFRS que modifican, artificialmente, las utilidades generadas y otros renglones de balance. Sin embargo, todos estos indicadores tienen un gran poder informativo y, por lo tanto, independientemente de sus limitaciones, seguirán siendo útiles para la mayoría de las empresas y de aplicación constante por los diferentes usuarios de la información financiera, como analistas bursátiles, bancos y consejos de administración.

REFERENCIAS
The Value Mindset, Erik Stern, Mike Hutchinson.
Creating Shareholder Value, Alfred Rappaport, The Free Press.
The Strategy Focused Organization, Robert S. Kaplan, David P. Norton, HBS Press.
Harvard Business Review on Measuring Corporate Performance.